Ha a 80%-ot tekintjük küszöbértéknek, akkor 2009 első negyedévének végén volt először a határ felett az államadósság 82,16%-kal az Államadósságkezelő Központ (ÁKK) adatközlése alapján. Majd újra áttörte a küszöbértéket 2010 második negyedéve végén, 83,79%-kal, 2011 első és harmadik negyedéve végén 81,98 illetve 82,28%-kal, 2013 első negyedévében 81,12%-kal, 2014 második negyedévében 82,23%-kal. Végül idén, 2021 első negyedévében lépte át újra a küszöböt, 81%-kal. Az 1. ábra szemlélteti ezeket a csúcspontokat, mint ahogy azt is, hogy abszolút összegben a bruttó államadósság majdnem megkétszereződött 2009 óta. Ugyanakkor, mivel azóta a forint értéke 37%-kal inflálódott 2020-ig, illetve a viszonyítási alapot adó hazai termelés (GDP) 2009 és 2019 között 31,4%-ot, sőt, még a visszaesést mutató 2020-ig is 23,9%-kal bővült, így ez reálértéken, figyelembe véve a gazdasági bővülés adta fedezeti képességnövekedést, az össztermelésarányos adósságmutató nem szárnyalta túl a korábbi csúcsokat.
Hogy összehasonlíthatóvá tegyük a 2009-2011-es időszak és a 2021-es év államadóssághelyzetét, az alábbi szempontok szerint érdemes elemezni a körülményeket:
- nemzetközi pénzpiaci- és adósságkörnyezet és a kamatkiadások terhe,
- az adósság devizaszerkezete,
- a külföldi és a lakossági hitelezők aránya
- az államkötvény-hozamgörbék alakulása,
- a futamidő alakulása.
Most kedvezőbb nemzetközi pozíció, kisebb kamatteher
Érdemes kiindulópontként leszögezni, hogy az államadósságszint gazdasági környezete teljesen más volt. A 2009-es csúcsérték mögött az értékpapírpiacok összeomlása állt, aminek következtében a 80%-os adósságfinanszírozási igénnyel szemben a nemzetközi pénzpiac szűkössége állt. A 2020-as lezárás okozta válság elsősorban a termelésben okozott károkat, nem a tőkepiaci likviditásban. Mindehhez hozzátehetjük, hogy míg a nemzetközi adósságkörnyezetet 2009-ben az jellemezte, hogy az EU jelenlegi tagállamainak összadósság-szintje 75,7% volt, addig ez 2020-ra már 90,9%-ra emelkedett. Utóbbi esetben már nem kirívóan kockázatos a magyar adósságszint. Ezt erősíti meg, hogy a GDP-arányos állami kamatkiadások is majdnem a felére csökkentek. 2009-ben, illetve 2012 és 2013-ban voltak a csúcson, 4,5-4,6%-on, míg 2020-ban ez már csak 2,4% volt 80% feletti év végi adósságszint mellett.
Most kisebb árfolyamkockázat
A 2. ábra azt mutatja számunkra, hogy a magyar államadósság devizakockázati kitettségét a 2009-es válság hatása rontotta jelentősen – nem csoda egy pénzügyi válság kellős közepén –, míg a 2020-as válságban megengedhette magának a gazdaságpolitika, hogy elsősorban magyar forintban adósodjon tovább. Vagyis, amíg a 2009 év és annak következményei nagyságrendekkel növelték a devizaarányt államadósság összetételében és így a devizakockázatot is, addig 2021 a devizaarány csökkenő trendjén jelentős mértékben nem változtatott a növekvő deficitfinanszírozás.
Most nagyobb a hazai finanszírozás aránya és nincs mentőcsomag
Az összetétel szempontjából másik jelentős eltérés, hogy a 2009-es válságkezelés szükségszerűen rá volt szorulva a nemzetközi pénzügyi mentőcsomagokra, amelyet a Nemzetközi Valutalap és az EU biztosított. (2. ábra) A 2020-as válság során nem történ jelentős forintleértékelődés, a nemzetközi értékpapírpiacok is visszakorrigáltak a mélypontról. E hatások elmaradása miatt nem értéktelenedtek el a megtakarítások. Igaz, az idén megugró infláció a negatív reálhozamok veszélyével fenyeget. A munkahelyfenntartó intézkedések és a kényszerű fogyasztásvisszafogás pedig lehetővé tette a lakossági finanszírozók még további bevonását, amely folytatása annak az adósságmenedzsmentnek, amely a 2010-es években megtízszerezte a lakossági arányt az államadósság finanszírozásában. A lakossági arány trendje egyben jelzi azt, hogy a külföldnek való kitettség szempontjából is egészen más helyzetben találta a válság az adósságmenedzsmentet 2009-ben és 2020-ban.
Most alacsony kamatok, meghosszabbodott futamidő
Az államkötvények hozamgörbéinek elemzése alapján kijelenthető, hogy 2021-ben jelentősen alacsonyabb kockázatokat áraz a piaca a magyar államkötvények esetében, mint a 2009-es vagy 2011-es adósságcsúcspont idején (3. ábra). További két különbség, hogy a középtávú (3 és 5 éves futamidejű) kötvényhozam nem áraz kiugró kockázatot idén, szemben a 2009-es hozamgörbével, valamint 2021-ben 20, sőt a szeptemberi dollárkötvényaukció óta 30 éves futamidővel is eladhatók az államkötvények, szemben a korábbi két időszakkal, ami szintén az alacsonyabbra értékelt kockázatot és a nagyobb likviditást igazolja vissza a magyar államkötvények piacán.
Végül az átlagos futamidő szempontjából 2020 volt azaz az év, amikor az ÁKK 1-2 éves futamidejű kötvényeket 6-20 éves futamidejű kötvényekre cserélt, aminek következtében a devizaadósság átlagos futamideje 3,6 évről 7,3 évre, míg a devizaadósság esetében 4,7 évről 8 évre nőtt. 2009-ben az átlagos futamidő mindössze 2,5 év, 2011-ben pedig 2,58 év volt.
A 2021-es devizás kötvénykibocsátás hatása
Szeptemberben új magyar adósságkötvényeket jegyezhettek a kötvénypiaci szereplők devizában. 4,25 milliárd dollár és 1 milliárd euró értékben történt kötvénykibocsátás, ami összességében nagyságrendileg 1635 milliárd forint adósságállomány-növekedéssel egyenértékű. Az ÁKK közleménye alapján „2,25 milliárd dollár összegű, 10 éves futamidejű 2,125%-os fix kamatot fizető sorozat hozama 1 százalékkal, a 2 milliárd USD összegű, 30 éves futamidejű évi 3,125%-os fix kamatot fizető sorozat hozama 1,5 százalékkal haladja meg a referenciának számító hasonló futamidejű amerikai államkötvények hozamát. A befolyó összeget az ÁKK Zrt. általános finanszírozási célokra, többek között a 2022. évi költségvetési hiány részbeni előfinanszírozására fogja felhasználni.” Tehát ezt tekinthetjük új adósságnak, mivel lejáró államadósságot nem említ. Ezzel szemben áll az ÁKK adatközlése alapján három 2021-ben kifutó devizakötvényállomány összesen 900 milliárd forint (3 milliárd dollár) 10 éves futamidejű és márciusi lejáratú, valamint összességében 104 milliárd forint értékű, 3 éves futamidejű jen és jüan (márciusi és decemberi) lejáratú devizakötvény.
Ez azt jelenti, hogy nagyságrendileg 631 milliárd forint értékben növekedhet meg nettó értékben az idei devizakötvény-állomány, ami a közel 8,8%-os devizaadósság-állományt jelent az év eleji (január 31-i) devizaadósságszinthez képest, a teljes államadósság azonban csak 1,7%-kal emelkedik a devizás adósság viszonylag alacsony induló aránya miatt, a 2021-es várható GDP-nek pedig kevesebb, mint 1,2%-a. (A kötvénykibocsátás bruttó tőkeösszege az év eleji devizaadósságszint 22,7%-a, az év eleji összadósság 4,5%-a, az idei várható GDP 3%-a (az IMF WEO alapján.)
A sikeres jegyzéssel zárult szeptemberi kötvénykibocsátás közel 40%-a 30 éves futamidejű állampapír, ami még további bizalomerősödést mutat a magyar állampapírok iránt. 2020 elején még csak 15 éves futamidővel volt érdemes államkötvény értékesíteni, 2020 második felében már 20 évre, 2021 utolsó harmadában pedig már 30 évre is. A futamidő hosszabbodása a kockázatok mérséklődésének indikátora.
Az összkép részleteiben más
Az összkép alapján tehát azt mondhatjuk, hogy ez a 80% nem ugyanazt az adóssághelyzetet tükrözi, mint az egy évtizeddel korábbi 80%-os adósságszint. A különbség lényege a kockázatokban ragadható meg. A nemzetközi környezet eleve nem likviditáshiányos, az országkockázat tényezői (infláció, foglalkoztatottság, költségvetési mozgástér) nem mutatnak kedvezőtlen helyzetet. Az adósság szerkezete devizaarány, külföldi függőség szempontjából kedvezőbb. Nincs szükség IMF-hitelre, amelyet csődhelyzet megelőzésére szokás igényelni. Természetesen lehet a számokat kiegészíteni az implicit államadóssággal, de ez esetben úgy tennénk, mintha nemcsak a nyugdíjkiadás, de semmilyen más bevételi és kiadási tétel nem változhatna. Az egyoldalú változások (ceteris paribus) modellezése az elméleti közgazdaságtan kedvenc megközelítése, de a gyakorlat jellemzően ennél rugalmasabban alakul.
A várt növekedés alapján pedig úgy tűnik, hogy a magyar gazdaság „kinövi” a 2021-es adósságnövekedést, legalábbis, ami a GDP-arányos mutatót illeti. Még az ezermilliár forintos nagyságrendű kötvénykibocsátás melletti is csökkenő adósságpálya várható 2021 végéig. Mindezek következtében az adósság sem termel kirívó kockázatokat a kamatok szintjén keresztül, ami önmagában is kedvezőbb deficitfinanszírozást tesz lehetővé. Ennek hatása pedig megmutatkozik az adós számára kedvezőbb pozíciót jelentő hosszabb futamidőben, az alacsonyabb hozamgörbében és a forintadósság jelentősen magasabb arányában 2021-ben az egy évtizeddel korábbi állapotokhoz képest. A kockázat alapvetően az emelkedő dollárkamatok felől várható.
A cikk a szerzők véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.
A szerzők a Nemzeti Közszolgálati Egyetem Gazdaság és Versenyképesség Kutatóintézet munkatársai.
Címlapkép: Getty Images
